“夹缝”中找生意的无问芯穹，要IPO了

过去三年间，中国AI算力产业经历了一场前所未有的分化局面。

自2022年A100、H100被禁止销售，到2023年连“特供版”A800、H800也遭全面封锁，不断升级的出口限制迫使中国市场陷入一种多元格局：十余种国产芯片与英伟达合规版本长期共存，各自为政。

由此引发的新问题是，这些芯片架构迥异、算子库互不兼容、通信协议各行其是，行业普遍陷入“算力充足、却难以有效利用”的困境。

当时，谁能将分散在全国、互不兼容的算力整合成一张网络，谁就能占据这个行业最核心的位置。

成立于2023年的无问芯穹，是少数早期就押注异构混合训练的参与者之一。2024年7月，当它发布全球首个千卡异构混合训练平台时，市场上能完成这一任务的玩家寥寥无几。

这一举措使其成功卡位市场空白，成为AI算力调度这一细分领域的领先者之一。

无问芯穹最独特之处在于，它不生产芯片，也不拥有数据中心，而是站在所有芯片和算力中心之上，扮演“中间层”角色——将异构算力编排成可用的算力服务。

这一定位，让它过去三年间充分享受了市场红利。

最新消息显示，据知情人士透露，无问芯穹不久前已完成23亿元人民币的C轮融资，且资金已全部交割，创下中国AI原生基础设施赛道单笔融资最高纪录。

至此，无问芯穹自成立以来累计融资规模达43亿元，同样位居行业首位。

而在今年10月初，彭博社报道称，无问芯穹已以保密形式向港交所提交IPO申请，计划募资数亿美元，由中信证券、海通国际、瑞银组成的保荐团队已到位，最早可能在2027年上半年上市。

然而，作为仅从事算力调度的中间商，这为其即将到来的IPO埋下了一个根本性的疑问。

今年6月向港交所递表的硅基流动，与无问芯穹从事几乎相同的业务。其2025年营收5533万元，同比激增653%，但净亏损也同步扩大至3.45亿元，毛利率从39.4%一路下滑至-24%，即每卖出1元钱的Token，反而要倒贴2毛4。卖得越多，亏损越严重。

这份招股书无意间完成了一次行业演示：它向所有投资者展示了这个赛道增长之快，也暴露了这门生意之难。Token的故事很吸引人，但Token的账本却很骨感。

无问芯穹143亿元的估值，最终也绕不开同一份考卷。

那么，当中国AI算力市场从碎片化混战走向标准化整合时，无问芯穹这类中间层调度商，究竟是会演变为电力公司那样的基础设施，还是被上下游挤压而消失的中间商？

底层引擎更迭：从卖算力到炼Token

2026年，AI算力的产业需求结构正经历一次根本性转变。

过去，大模型的竞争重心以模型训练为主，但如今，模型训练需求趋于收敛，而推理应用需求则呈爆炸式增长。Token正逐渐取代卡时，成为算力市场新的计价单位。

整个行业都在重新回答同一个问题：算力生意的下一程，赚的到底是什么钱？答案在于，如何将多元算力转化为稳定、高效、低成本的Token服务。

2025年，无问芯穹的核心产品是“三朵云”：无穹AI云、无界智算平台、无垠终端智能。这三朵云基于同一条技术线（异构算力优化），在三个规模层级上实现产品化，覆盖从十万卡到一张卡的全场景。

这是一个典型的“卖资源”货架，客户按需购买算力，本质上赚的还是“卡”的钱。

一年后，在今年7月的WAIC上，这套叙事被替换了。无问芯穹的新战略框架称为“前店后厂一中心”，从卖资源转向卖结果，开始赚Token的钱。

先来拆解这个“前店后厂一中心”。通俗来说，它相当于开了一家Token餐馆：

一中心是采购部，即算力的集散中心。无问芯穹将全国分散的算力集成为一张算力网，目前已覆盖超过3.7万P算力，适配16种主流芯片。

更关键的是，它能将更便宜的算力输送到算力需求最旺盛的地方。今年4月，无问芯穹联合中国电信天翼云，将新疆哈密和广东深圳两地相距超4000公里的算力，接入同一个300亿参数模型的训练任务，使哈密的廉价算力像快递一样“发货”到深圳，训练性能反而提升165%。

后厂类似于中央厨房，是将算力转化为Token的集中生产地。无问芯穹通过跨集群异构PD分离架构，使首Token延迟降低51.5%，单Token成本降低37.5%。

前店即AI生产力商店，将Token包装成各种行业解决方案。例如，律所进来买到的是律师AI助手“律盾芯人”；医院进来买到的是与瑞金医院合作的医疗AI方案。客户不再关心底层用的是昇腾还是海光的卡，只需为结果付费。

一个完整的链条是：哈密的廉价风电算力（一中心采购）被炼成低成本Token（后厂加工），变成上海一家律所的AI助手（前店售出）。

律所支付的费用沿这条链往回分配，而无问芯穹赚的，是从原料到成品之间每个环节的差价。环节越多，毛利越厚，这就是它从卖算力转型为前店后厂的底层商业动机。

用他们自己的话说：“从芯片到Token，完成了产业逻辑的切换。”这是一个重要信号，表明无问芯穹的叙事重心从训练-算力彻底转向了推理-Token。

毕竟，训练是一次性生意，模型训练完生意就结束；推理则是可持续收入，AI应用每使用一次就消耗一次Token，收入像水电费一样天天流入。

相关数据显示，截至2026年4月底，无问芯穹平台日均Token调用量较2025年底增长超20倍。到WAIC发布时，单日调用量较2025年12月已实现40倍增长。

更为重要的一点是，卖电不如卖电器。

算力是标准化程度越来越高的资源，毛利会被上下游两头挤压。而将Token做成行业解决方案，等于向价值链的高毛利区迈进一步，客户购买的不再是卡时，而是业务结果。

这使其客户群发生了变化。

以前，像律所这类公司根本不会成为它的客户，即使给律所1000P算力也不会用。但现在，律所可以推门直接购买AI助手，客户群从懂技术的圈内人扩大到所有人，这是市场天花板的质变。

从卖算力转向卖Token，本质上是无问芯穹将管制红利转化为不依赖管制的商业资产。但这意味着其战线拉得更长，从纯Infra公司变成同时要懂医疗、法律、能源行业Know-how的公司，执行复杂度和组织能力的考验会明显加大。

未验证的Token，先占位的资本

“前店后厂一中心”讲得再完整，终究是一套尚未被财报验证的叙事。Token能否变成持续收入、技术降本能否变成利润，要等招股书披露才能看到答案。

不过，对于资本市场而言，看中的往往不是当下的结果，而是未来的位置。只要趋势足够确定，先占住位置的人就值得被提前定价。

2026年的中国AI产业，正经历一轮密集的资本化浪潮。国产AI芯片公司排队登陆科创板，大模型公司扎堆冲刺港股，而夹在芯片与模型之间的AI Infra赛道，也迎来了自己的IPO窗口。

同赛道的硅基流动已向港交所递表，无问芯穹则以保密形式跟进。一个三年前还不存在的行业，集体走到了资本市场的门口。

背后逻辑不难理解：国产算力已被推上国家战略位置，而风口从不缺少资本追逐。一级市场的基金、地方政府的国资平台、券商的直投部门，都需要一个能将“国产算力”变成财务报表的标的。

在这场资本化浪潮中，尽管硅基流动最先交表，但实际上，无问芯穹才是跑得最快的那一个。它的融资史，几乎就是这个行业被资本塑造的全过程。

成立短短3年，就拿下43亿元融资。其最新C轮融资更是拿下23亿元，单轮融资额与累计融资额均创国内AI Infra行业新高。

在IPO前夕拿下一轮创纪录融资，既是为招股书压舱，也是向港股市场展示“弹药充足”的姿态。

在其股东桌上，坐着顶级VC（如红杉、启明、经纬、真格等）、产业资本（如小米、联想、百度、腾讯等）、券商系资金和层层加码的地方国资（如上海徐汇、珠海、杭州等）。

尤其值得注意的是国资角色的变化，已从早期跟投变成后两轮领投。显然，无问芯穹已被部分地方政府视为算力基础设施的一部分，而不只是一家普通创业公司。

资本押注无问芯穹，本质上赌的是三层东西：

赌国产算力生态长期碎片化，异构调度是持久刚需；赌Token经济的规模效应能够兑现，推理成本每降10倍就打开一层新市场；赌软件编排比硬件所有权更值钱，以轻资产模式避开GPU快速折旧的陷阱，而调度能力才是穿越周期的利润。

那么，这三层真的成立吗？

国产AI算力中间层：夹缝求生

政策改变了河流走向，而无问芯穹恰好提前把桥修在了新河床上。

AI算力的产业需求从训练转向推理，而十余种芯片并存的格局下，将不同算力拼起来一起用，从技术炫技变成了产业刚需。

无问芯穹是极少数在这个趋势明朗之前，就All-in异构算力调度的公司。当市场反应过来时，它已跑出两三个身位，这是成立三年估值冲到143亿元的根基。

但把桥修在正确的位置，只是故事的一半。真正决定其命运的，是对下半场的押注：软件编排会不会比硬件所有权更值钱。

在算力紧缺的年代，市场共识是“谁有卡谁是大爷”。例如，美国的CoreWeave曾靠疯狂囤卡拿下微软百亿订单，国内一批算力租赁商靠倒手A800赚得盆满钵满。

无问芯穹偏偏反其道而行，一张卡不买，用轻资产模式做出了3.7万P的纳管规模。

这背后的逻辑很清晰：GPU是快速折旧的资产，重资产玩家永远在和折旧赛跑，而调度层接入的芯片越多、服务的算力越广，边际成本越趋近于零。

它赌的是算力时代的价值分配，会重演PC时代的历史——整机厂轮流坐庄，赚走最多利润的却是微软。

但轻资产模式是一把双刃剑：让它跑得快，也意味着它没有任何硬资产做缓冲。本质是“算力二房东+软件编排商”，即向上游依赖各地智算中心供给算力，向下游将算力卖给客户。

这也意味着，一旦上游算力紧张时拿不到好价格，或上游算力过剩时客户可以绕过它直采，桥修得再好，桥两头的路不归它管。

与此同时，这张牌桌上的气氛并不轻松。

从当前市场竞争格局看，国内算力调优/AI Infra赛道已形成“芯片厂商、云厂商、运营商、大模型企业、第三方AI Infra”五方同台格局。

一方面，在同样的三方阵营中，同赛道同样递表港交所的硅基流动，估值约77亿元，累计融资近29亿元。尽管无问芯穹的估值几乎是它的两倍，但两者都还没证明自己能持续盈利。

微妙的对比是，硅基流动是华为昇腾生态里最活跃的第三方推理服务商。2025年2月1日，它基于昇腾算力全球首发DeepSeek-R1满血版推理服务，抢在所有人前面，一战成名。

相比之下，无问芯穹则是多头下注、保持中立。它适配16种主流芯片，与昇腾、海光、沐曦、摩尔线程、壁仞等所有国产芯片厂商都合作，但不站队任何一家。它的价值恰恰来自不属于任何阵营：芯片厂商之间互为竞品，只有中立方能把它们放进同一个资源池。

更重要的是，放大到整个国产AI算力大盘，格局非常残酷。

大盘仍由云巨头主导，且行业竞争加剧。

相关数据显示，火山引擎、阿里云、百度智能云三家拿走了公有云大模型调用量接近九成的份额，腾讯云、华为云等也紧随其后。云服务的核心价值之一就是算力的调度效率，这在AI基础设施时代并未改变。

同时，各大云巨头也纷纷向智能体云转向，云厂商的卖Token之战早已打响。芯片厂商们也自建千人调优团队，上下游都在内化自身价值。

不过，据易观2026年报告指出，第三方普惠智算市场尚无绝对统治者，竞争胜负手在于异构纳管、统一调度、SLA交付与产品化运营的组织力。

而这恰好是无问芯穹的强项，也意味着窗口期仍在。当前，它最大的实际考验是：在融资窗口关闭前，将Token调用量的增长转化为可持续的单位经济模型。

但卖Token的生意本身难做。“到底是卖算力赚钱，还是卖Token赚钱？这是目前所有推理服务厂商都会面临的核心问题。”无问芯穹CTO李伯勋也在智源大会上问过自己这个问题。

毕竟，MaaS服务的门槛本身就很高：精度对齐、低成本、高可靠、高供给缺一不可。

整体来看，无问芯穹是中国AI Infra赛道里技术叙事最扎实、资本化最成功的公司之一。它精准踩中了国产算力碎片化这个时代红利，配得上细分头部的地位。

但它的长期价值取决于一个尚未回答的问题——当算力市场从碎片化混战走向标准化整合时，中间层调度商是变成电力公司那样的基础设施，还是被上下游挤压消失的中间商？

或许，其未来2~3年的港股IPO表现和盈利兑现进度，是对这个问题的投票。